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              美聯儲激進加息的主要原因、目的及對市場重大衝擊
              ■ 易憲容 [第3520期 2022-06-27發表]

              易憲容
                1958年10月生於江西上高。曾在華東師範大學、中國社科院學習,分別獲得學士、碩士、博士學位。曾在中國人民大學做博士後。為國際新制度經濟學學會會員。曾在湖南師範大學、香港大學、中國社科院金融所工作?,F為青島大學財富管理研究院院長。專長為制度經濟學、現代金融理論和中國金融、房地產理論等,並為國內多所名牌大學EMBA課程的教授。


              一般來說,在一個成熟的市場經濟體制中,貨幣政策的目的就是通過價格機制來保證一國經濟增長及維持社會經濟穩定,讓企業及家庭在一個可預期的經濟環境下進行各種生產及消費活動,以此降低居民及企業在消費和投資上的風險,促使實際產出盡可能與其潛在產出相一致,或實際產出接近潛在產出的期望目標。同時,以充分就業來全面提升民眾的生活福利水平。所以,美國國會給美聯儲制定的貨幣政策的兩大目標是:充分就業和價格穩定。從信用創造的角度來說,貨幣政策又是一種信用創造或信用擴張機制,它通過價格機制來確定信用擴張的可能性邊界,因為無論是信用擴張的過度還是不足,都不利於達到實際產出盡可能與潛在產出相一致。所以,歷屆美聯儲的主席職責一方面要保證兩大貨幣政策目標的實現,另一方面由於貨幣政策的理念或邏輯基礎不同,對貨幣政策信用擴張的可能性邊界的理解會有很大差別,其貨幣政策的信用擴張或是過度緊縮或是過度擴張。由此,或是造成美國經濟大衰退,或是引發金融市場一次又一次的危機,離遠貨幣政策所設定的兩大目標。

               

              美聯儲成全球金融市場最大不確定因素


              比如,20世紀20年代美聯儲所遵循的是以真實票據原則為理論基礎的貨幣政策,由此引發了當時銀行信用或是過度擴張或是過度收縮。這種災難性的貨幣政策也是引發1929-1933年美國經濟大衰退的主要根源。在美國經濟的大緩和時期(從20世紀80年代開始到21世紀初),美聯儲採取了以利率規則為基礎的貨幣政策,從而保證了美國經濟長週期的增長穩定,讓當時通貨膨脹率及失業率都降到最低水平。從2008年美國金融危機爆發以來,美聯儲的貨幣政策是以量化寬鬆為主導,將基準利率降至0-0.25%水平,而且延續數年,造成了美聯儲資產負債表過度擴張,從2008年底的0.8萬億美元擴張到2022年5月底8.94萬億美元。這既把美國經濟帶出了2008年金融危機後經濟衰退的困境,讓美國經濟進入了一個歷史上最長的擴張週期,也打造了一個前所未有的股市大牛市(到2021年12月底),讓資產價格全面上升,金融市場的風險大增??梢哉f,美聯儲貨幣政策信用過度擴張持續了10年以上,並讓貨幣政策長期處於不正常狀態,肯定是弊大於利,現在進行調整是正常的。

              還有,2008年之後的10多年裏,全球主要國家央行貨幣政策信用過度擴張,是托起了正在下沉的全球經濟,但這也把美聯儲貨幣政策的重要性推向了極致。美聯儲的貨幣政策成了全球金融市場最大的不確定性或引發金融危機的根源。由於每一屆美聯儲主席的知識、觀念等不同,美聯儲貨幣政策的重要性更是會顯得很大差異。加上市場變化迅速,政治人物往往都希望根據其本身的利益來左右貨幣政策,這些更是增加美聯儲貨幣政策的不確定性。更為重要的是,在以美元為主導的國際貨幣體系下,美聯儲的貨幣政策既是美國國內的貨幣政策,也是全球的貨幣政策,就此而言,美聯儲是“全球央行”。因此,美聯儲貨幣政策的任何重大轉向不僅會重塑美國及全球金融市場的價格(即全球資產重新定價),也會影響全球資金的流向及金融市場的利益格局,影響全球金融市場的未來發展。所以,近來美聯儲貨幣政策的重大轉向同樣會對全球金融帶來重大的影響,我們一點都不可低估。

               

              美聯儲誤判經濟形勢
              貨幣政策現歷史性重大轉向


              當前以鮑威爾為主席的美聯儲所謂強調的是以現實數據的風險管理,與格林斯潘強調的“管理不確定性”、伯南克主張的“量化寬鬆”、耶倫更關注的“前瞻性指引”有一定差別,,所以在鮑威爾上任之後,根據當時的現實條件,美聯儲貨幣政策的主要任務是讓利率水平回歸常態,並在2018年連續加息4次。這不僅市場反映負面,即2018年美國三大股票指數全年跌幅創2008年金融海嘯以來10年最大記錄。納斯達克指數全年下跌3.9%,道瓊斯工業平均指數下挫5.6%,標準普爾500指數更下滑6.2%,也遭遇到了美國前總統特朗普的連番指責與攻擊。在這種情況下,2019年美聯儲的貨幣政策開始轉向,一方面在經濟增長強勁的情況下,採取了連續三次的“預防性降息”,另一方面重新修訂了美聯儲的貨幣政策框架,讓美聯儲的貨幣政策出現歷史上最為重要的重大轉向。其主要內容有:一是把充分就業提升到優勢地位,容忍低失業率,追求就業最大化目標。這在現代貨幣政策理念上是一次重大轉向。二是以一段時間內的平均通貨膨脹率,來代替單一時點的通貨膨脹率,這是貨幣政策是否調整的主要依據。但長期而言通貨膨脹目標仍然是2%。三是通過通貨膨脹目標定位錨的上移來引導市場預期,推高通貨膨脹,以此為經濟復甦及增長增添動力。其貨幣政策的核心就是讓量化寬鬆的貨幣政策飛的時間更長一些??梢哉f,美聯儲這次貨幣政策的重大轉向應該是美聯儲對2021年經濟形勢判斷失誤最為重要的認知根源。

              再加上2020年新冠病毒疫情爆發並很快在全球大流行,引發全球股市暴跌。美國股市暴跌尤其慘烈,不僅連續多天暴跌,而且連續多次引發股市的熔斷機制。面對這種緊急局勢,不僅美國政府推出了2萬億以上美元刺激經濟的財政政策,而且美聯儲的貨幣政策機器立即啟動,採取了史無前例的、強烈的、無限量的量化質化寬鬆貨幣政策,讓全球市場感到十分震驚。這不僅讓美國經濟應對了在新冠病毒疫情衝擊下可能面對巨大的經濟衰退風險,也讓美國股市從2020年3月底開始觸底回升,並在年底基本上收復了新冠病毒疫情爆發前的失地。不過,這也讓美聯儲的貨幣政策陷入了三大困境。一是美國及全球金融市場的利率處於歷史最低水平,金融市場的價格機制全面扭曲;二是美聯儲貨幣政策獨立受到市場嚴重質疑;三是由於貨幣政策已經成了一種重要的財富分配機制,而美聯儲貨幣政策的相機抉擇則為不同利益集團游說左右提供了市場??梢哉f,2021年美聯儲貨幣政策失誤就是從這裏開始。

              為了應對2020年以來的新冠病毒疫情的大流行,從特朗普到拜登,美國政府急速擴張的財政政策,其金額達近4萬億美元,而且大部分支出都直接用現金發放給居民,使得美國居民的儲蓄激增;而推到極致的信用過度擴張則刺激了股市及樓市價格大漲,美國家庭財富劇增。所以,2021年經濟一旦解封,隨即引爆了居民的“報復性”需求。同時,新冠病毒疫情大流行,也導致供應鏈混亂;全球氣候變化異常,導致全球農產品產量失常;到2022年2月,俄烏戰爭爆發,以及種種制裁措施,刺激能源及糧食價格飆升。在這種情況下,總供給吃緊,總需求激增,通貨膨脹開始快速上升。自2021年3月開始,美國通貨膨脹率(CPI)呈現出加快上漲態勢,到2021年10月同比上漲已達到6.2%(2月為1.7%)且仍呈上升態勢。

               

              ▲美聯儲宣布加息75個基點,為1994年以來最大加息幅度。圖為當地時間2022年6月15日,在美國首都華盛頓,美聯儲主席鮑威爾出席新聞發布會。(新華社圖片)
               

              通脹形勢不似往昔
              激進加息意圖扭轉市場預期


              但是在新的貨幣政策認知框架下,美聯儲認為無論是供應鏈阻塞,還是能源及糧食價格突然飆升,對通貨膨脹會有明顯影響,但這些因素都是短期因素,當疫情得以緩和,地緣衝突得以平息時,通貨膨脹就會回落。因為,在美聯儲看來,2021年通貨膨脹率逐漸上升,主要是因為新冠疫情在全球蔓延,攪亂原材料和零組件生產和運輸,導致供應鏈緊張,使總供應不足,加上財政和貨幣政策極度擴張,帶動了勞動力總需求增強,造成供需失衡;新冠疫情也導致勞動力供給短缺,帶動工資持續上升。企業將這些新增的成本轉嫁給消費者負擔,使得通貨膨脹快速上升。還有,2020年經濟疲軟,物價下跌,其基數效應使得2021年通貨膨脹數據特別醒目。所以,美聯儲認為2021年美國通貨膨脹率快速上升是“過渡性”或“暫時性”的,隨著上述經濟條件的變化,通貨膨脹率很快就會緩和及下降。

              可以說,美聯儲對2021年經濟形勢的誤判,很大程度上與2020年推出的新貨幣政策框架所依賴認知與思維方式有關。首先,就現行的美聯儲貨幣政策框架來看,更多關注的是供應端,而忽略了需求端的變化。在新冠疫情爆發之初,美國失業率急速攀高,造成了許多企業及行業停產並導致供給短缺與全球供應鏈中斷,確實使經濟面臨嚴重供應端衝擊。但當2021年美國經濟陸續解封,失業率下降,加上巨大的財政政策刺激,讓美國經濟在短期內迅速反彈和復甦,並帶動物價水平全面上升。在這種情況下,美聯儲還是認定通貨膨脹僅是基數效應及企業生產瓶頸所產生的暫時性現象,以此來維持極度寬鬆貨幣政策下去,這成了2022年通貨膨脹失控的重要根源。

              其次,現行美聯儲貨幣政策的兩大職能是就業最大化及穩定物價,維持通貨膨脹率在2%,並促進勞動力市場達到充分就業,而要實現其職責是以菲利浦曲線來衡量貨幣政策的後果與代價??梢哉f,在疫情爆發前的近40年,美聯儲成功地維持通貨膨脹率穩定,從而使菲利浦曲線日趨平坦,也讓美聯儲可以更強大的政策力度來促進就業。但目前的實證研究表明,菲利浦曲線僅是部分平坦化,這意味著在多數時裏,物價與失業率之間的替代關係雖不明顯但仍然在起作用,一旦失業率突破了某個臨界點,就會出現顯著的物價上漲現象。所以,當疫情後就業市場出現了結構性變化時,美聯儲根本無法用現有理論模式來估測複雜的自然失業率,只能用新的貨幣政策框架下的認知值作為政策執行的目標值。在這種情況下,這樣的判斷準則自然會引發長期高通貨膨脹。

              第三,新貨幣政策框架中的平均通貨膨脹率或對稱性通貨膨脹目標(AIT),導致長期通貨膨脹預期脫錨跡象。由於金融危機之後,經濟景氣長期疲軟,使得美國近十年間處於反通貨膨脹狀態,並使長期通貨膨脹預期走低,加上擔心新冠疫情爆發可能導致通貨緊縮,使得美聯儲2020年8月推出的平均通貨膨脹率,允許通貨膨脹率暫時性超過2%貨幣政策目標,好讓長期通貨膨脹預期重新回到貨幣政策目標水平。但是在新的貨幣政策框架下,平均通貨膨脹率區間是多長,如何在執行上進行政策溝通等都是不確定的。這不僅降低了市場對其穩定物價能力的可信性,也使得通貨膨脹預期變得更加不穩定,這自然容易導致與長期通貨膨脹預期脫錨。也就是說,雖然美國當前嚴重的通貨膨脹是多重因素所導致,但新的貨幣政策框架則最為重要的根源。

              所以,在這樣的認知觀念下,美聯儲無法意識到2021年以來的通貨膨脹的形勢是與以往完全不同的,再加上有一定的政治因素左右,使得2021年美國通貨膨脹一發不可收拾。到2021年美國通貨膨脹率上升到7%,失業率下降3.9%,到這時美聯儲才意識到問題的嚴重性,才迫於當年11月宣布停止購債並發出可能加息的提示。到2022年,加上烏俄戰爭爆發,美國通貨膨脹不僅沒有得到緩和,反之還在持續上升到並成了瀰漫全球各國嚴重的通貨膨脹問題。到2022年2月美國CPI同比上漲7.9%,美聯儲於3月宣布加息0.25個基點,並停止增加購債。隨後3月CPI同比上漲8.5%,4月同比上漲8.3%,美聯儲於5月宣布再加息50個基點,將基準利率提高至0.75-1.0%水平,同時宣布從6月開始實施縮表。到5月,美國的通貨膨脹率上升不僅沒有緩,反之上升到8.6%,創40年以來歷史新高。6月15日,美聯儲再次宣布加息75個基點,將基準利率提高至1.50-1.75%水平。美聯儲如此頻繁及激進的加息,是自1990年代上半期以來前所未見的。這肯定會對美國及全球金融市場帶有巨大的影響與衝擊。

              首先,美聯儲這次激進加息最根本的目的就是要急於扭轉市場預期,希望讓過高的通貨膨脹逐漸和緩向下,但是否能夠達其目的還需要時間來觀察。不過,從美聯儲看到通貨膨脹率創40年新高後隨即激進加息,說明了當前美國通貨膨脹走勢已經在美聯儲貨幣政策的框架之外,所以,未來美聯儲的貨幣政策如何變化或利率變化趨勢如何,可能更多的是與現實數據有關,美聯儲的貨幣政策開始陷入數據被動支配中,這自然會增加美聯儲貨幣政策更多的不確定性。但有一點可以肯定,未來一年時間內美聯儲的基準利率大概率會上升到4%水平,否則居高的通貨膨脹率是無法緩解的。也就是說,未來美聯儲貨幣政策回歸常態已經是一種趨勢。還有,2021年以來美聯儲貨幣政策預測與執行方面的嚴重失誤,已使美聯儲本身陷入“雙輸”困境?,F在市場擔心的是,如果美聯儲繼續激進加息,會不會引發美國經濟衰退。反之,如果貨幣政策收縮過緩,則高通貨膨脹可能一起延續到2023年。兩害相權取其輕,如何權衡可能成為美聯儲貨幣政策所面對的最大難點。這些都得通過時間來觀察,無法得出簡單的結論。

              再就是,這次美聯儲貨幣政策的重大轉向,將對世界其他國家造成嚴重的外溢效應是不可能避免的。這除了會在外貿方向拖累各國出口外,也會讓全球金融市場的資產價格重新定價,而美元的升值可能誘使各國資金快速外逃,由此可能引發新興市場國家貨幣快速貶值,甚至引發全球金融市場危機。對此,為了保證中國經濟盡快復甦,中國經濟政策應該把這種外溢效應考慮進行,以一變應萬變。

               


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